核心观点

美国房屋销售回暖主要源于利率下行周期的需求复苏，2022年12月便已启动。本轮住宅销售复苏新屋增速明显领先成屋，主要源于居家办公和成屋供给相对不足。

美国建造支出中商业地产占比明显高于住宅，在本轮住宅复苏周期中，居家办公兴起在提振住宅销售的同时也在透支商业地产的需求，非住宅地产和住宅地产周期错位下，不宜过分高估住宅复苏对需求的拉动作用，整体建设支出增速短期难有大幅改善。

(相关资料图)

通胀方面，CPI住房项落后房价趋势约12-15个月左右，当前地产价格回暖可能在一定程度上影响通胀预期但对即期CPI影响较小。

美国房屋销售回暖主要源于利率下行周期的需求复苏，去年12月便已启动

5月美国地产数据超预期引发市场关注，5月美国新房销售同比增速达到20.0%（前值11.3%），自2022年12月以来连续6个月反弹，并于4月回归正增长；成屋销售方面，5月同比增速-20.4%，相较前值-23.0%小幅反弹，自2023年1月以来整体延续修复趋势。

我们早在2022年10月发布的《万里风云，峰回路转》中便指出：“美国房贷利率挂钩同期限美债利率，因此美国房屋销售和长期美债利率有较强的负相关性。考虑到2023年全年利率趋于下行，预计将连带房贷成本重回下行区间，新屋及成屋销售数据将有所起色，并带动耐用品消费修复（美国成屋销售对耐用品增速有较好领先性）。”

当前美国住宅地产市场走势也完全符合我们前期判断，伴随10年期美债利率于2022年10月见顶，实际新屋销售于同年12月便已进入新一轮反弹周期，今年以来新屋、成屋销售的持续性回暖主要源于本轮利率下行周期下的地产需求复苏，未来也将带动住宅相关的资本开支增长。

本轮住宅地产销售的复苏存在两大特征：一是本轮住宅销售复苏主要以富人购房为主；二是新屋销售复苏增速明显领先于成屋。

本轮住宅销售复苏富人购房贡献大幅提升，延续疫后高端化、城郊化购房特征本轮地产销售复苏富人购房比例大幅提升，总价50万美元以上的高价房销售对2022年下半年以来新屋销售的整体贡献率超过41%，高于疫情前（17%）和疫情期间（26%）水平。其中经济偏发达区域（东北、西部）超过64%，中西、南部经济发展偏弱区域分别为27%、34%。

一是这一特征延续了疫后美国居民高端化、城郊化的购房习惯特征，2020年以来新冠疫情在美国的反复在一定程度上改变了部分居民的住房习惯，美国居民开始从城市中心的公寓楼迁出并将房屋置换为郊区的独户房屋、别墅，在提升居住品质的同时远离人群密集区域（详细请参考前期报告《美国的房地产热潮会持续推升通胀吗》）；此外，疫后居家办公比例的增加也提升了居民对居住品质的要求。

二是购房可能成为高收入群体消耗超额储蓄的渠道之一。我们曾于前期报告指出最低收入和最高收入群体是本轮美国超额储蓄消耗的主力（详细请参考前期报告《水到渠成，股债双牛》等），我们认为最低收入群体消耗储蓄的主要途径是在回归就业岗位之前支持日常消费；高收入群体消耗储蓄的方式之一可能是购房。

新屋销售复苏增速明显领先成屋，主要源于居家办公和成屋供给相对不足

本轮新屋销售复苏增速明显领先于成屋，我们认为原因主要源于居家办公和成屋供给相对不足。新屋销售增速由2022年11月-24.6%的低点反弹至5月的20.0%，成屋销售增速由2023年1月-36.9%的低点反弹至5月的-20.4%。

一是疫后多数企业开启“居家办公”模式，提升住房购置需求。MBA协会（抵押贷款银行家协会）近期指出，在2023年以来新房销售的反弹中，首次购房者是其中主力，我们认为与居家办公盛兴后美国年轻一代购房需求攀升有关。NBER在今年4月的论文中同样指出，疫情期间（2020-2022年）居家办公模式的兴起显著提升了年轻一代家庭组建需求，居家办公人数的数量与占比和房贷月偿还额均存在明显的正相关关系。

二是成屋库存不足推动购房者购买新屋继而对新屋销售形成明显提振。当前新屋去化周期约为6.7个月，高于疫前中枢；成屋去化周期约为3个月，低于疫前中枢，反映成屋供给明显短缺程度较高，对于新建家庭来说，由于房屋为刚需品，成屋供给不足且价格较高的背景下，推动消费者转向购买新房。

居家办公提振住宅销售的同时也透支商业地产需求，理性看待对需求的拉动

美国建造支出中商业地产占比明显高于住宅，在本轮地产复苏周期中，居家办公兴起在提振住宅销售的同时也在透支商业地产的需求，不宜过分高估住宅市场复苏对需求的拉动作用。

“居家办公”模式兴起在提振新屋销售的同时，也透支商业地产需求。Realtor数据显示，2023年3月大型城市办公楼占用率均值为50.1%明显低于疫前水平，空置率上升导致办公楼商业地产的违约率持续反弹。Trepp数据显示，2023年5月办公用商业地产违约率大幅上行至4%，为2018年以来最高水平（剔除疫情影响）。

综上，住宅销售的回暖一定程度也消耗了商业地产的需求，美国建造支出中商业地产占比明显高于住宅，应理性看待住房市场回暖对经济的拉动作用。美国建造支出主要由住宅分项和非住宅分项构成，其中非住宅分项占比达到55%（其中以商业地产为主）。我们在半年度策略中曾经提示，当前商业地产面临空置率及违约率上行、中小银行信贷紧缩导致融资难度增加的双重压力，未来商业地产建设支出大概率将拐头下行，可能对住宅建设支出增速的反弹形成对冲；非住宅地产和住宅地产周期错位下，整体建设支出增速短期难有大幅改善。

通胀方面，CPI住房项落后房价趋势约12-15个月左右，当前地产价格回暖可能在一定程度上影响通胀预期但对即期CPI影响较小。

风险提示

美国通胀超预期恶化，美国经济超预期恶化

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